如何理解当前“居民-企业”净储蓄的循环？

15分钟前

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本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦；作者：董琦 韩朝辉

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下半年有望看到盈利底、库存底的逐步兑现，随后才会来到企业净储蓄的全面释放。

资产负债表中的储蓄概念就是全部存款（包括定期和活期），它的来源可以有很多种，包括：1）贷款之后不消费、不投资的部分；2）其他资产转移进来的部分，如：卖掉股票转为定存；3）实体角度，居民获得收入，或者企业获得利润之后转为存款。我们在此基础上，进一步提出“净储蓄”的概念，即我们发现当前社会存贷双高的背后，存款的力量在占据主导，企业、居民、政府三个部门无一例外。特别是企业外源融资收缩、居民定存倾向提高。目前来看，

企业端在经营有压力的环境下，倾向于通过降本提效的方式来维持经营，上市公司应付职工薪酬增速有所下降。居民预期的不稳定进一步影响居民的购买力，又反向影响企业盈利。

这种分化并不多见，过去企业加杠杆的前提往往是居民加杠杆下的实际需求，而当前居民去杠杆的背景下，意味着企业扩张主要是政策引导高技术产业发展，并且集中在供给侧（产能扩张）。这种安全发展主导的产能扩张也是导致当前“企业-居民”资产负债表循环的因素之一。

居民和企业都有存款定期化的现象，居民定存占比已经达到70%以上，高于历史平均水平的62%附近；此外，企业加杠杆的同时定期存款也大幅提升，背后是企业间的分化，央国企是加杠杆主力，但存款端的提升源于广大民营与中小企业。

从利润率角度来看，高端装备利润率具有韧性；科技制造由于政策支持，杠杆与利润率相对脱敏；

1）对于企业净储蓄而言，一个重要的观测指标是“利润率”。企业利润率触底回升后带动企业生产端的回暖，随后资本开支意愿提升，从而降低净储蓄，即：“盈利周期→库存周期→债务周期”。

2）政策角度而言，除了营商环境等制度因素外，短期能够打通企业端循环的核心在于需求端发力（广义财政加码为主，地产微松配合），以此改善上游价格预期，带动企业加杠杆，扩大设备内需，对冲出口压力。此外，货币端的宽松加码也是必选项，政策利率调降没有结束，我们认为长端利率依然有下行空间。未来

，具体而言：采用各部门的存款同比减去负债同比（即“存贷剪刀差”），从增速差角度纳入负债因素观察潜在的需求支撑。主要基于三点考量：

第一，企业之间的盈利预期分化——部分企业增加负债、部分企业增加储蓄，；

第二，由于较低的融资成本，很多企业贷款之后暂不参与投资，一定程度上垫高了企业储蓄，我们希望把这一部分剔除，旨在。

第三，过去几年居民的，而非收入端，体现的是居民对于长久期经济的预期，因此实体角度的储蓄（收入-支出）大大低估了目前居民的实际储蓄情况。

通过我们构建的净储蓄指标，发现当前社会存贷双高的背后，实际上是存款的力量在占据主导，导致全社会净储蓄的增加，并且在企业、居民、政府三个部门无一例外。目前来看，

当前经济不缺流动性，M2增速已经达到12.4%的高位，但难以有效转换成经济增长，对于通胀拉动作用也有限。其核心原因是货币流动速度偏慢：企业拿到便宜的贷款，限于盈利压力，不急于扩大生产，而是留在手里，甚至转为定存；居民则限于收入和资产收益下滑的压力没有借贷的意愿。

企业端在经营有压力的环境下，倾向于通过降本提效的方式来维持经营，上市公司应付职工薪酬增速有所下降。居民预期的不稳定进一步影响居民的购买力，又反向影响企业盈利。

，居民定存占比已经达到70%以上，高于历史平均水平的62%附近；

第二，企业加杠杆的同时定期存款也大幅提升，背后是企业间的分化，

结构角度，当前投资端韧性较强的领域主要集中在高端装备和科技制造，5月累计同比达到15.0%和10.5%，而消费品制造和原材料制造相对承压，累计同比为2.5%和3.7%，处于偏低水位。

从利润率角度来看，高端装备利润率具有韧性；科技制造由于政策支持，杠杆与利润率相对脱敏。二者后续预计相对平稳。

传统制造和消费品整体都处在利润率的底部。后续取决于政策方向，如果稳经济政策加码，扭转通胀预期，那么原材料和消费品将率先进入加杠杆的通道。

背后隐含的逻辑是：企业利润率的触底回升能够带动企业生产端的回暖，随后资本开支意愿提升，从而降低净储蓄（加杠杆、降储蓄）。对应的刚好是“盈利周期→库存周期→债务周期”。

历史经验表明，企业盈利周期领先库存周期大概3~6个月，库存周期领先债务周期（净储蓄）大概3个月，因此我们认为

，除了营商环境等制度因素外，短期能够打通企业端循环的核心在于需求端发力（广义财政加码为主，地产微松配合），以此改善上游价格预期，带动企业加杠杆，扩大设备内需，对冲出口压力。此外，货币端的宽松加码也是必选项，政策利率调降没有结束，我们认为长端利率依然有下行空间。

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